Agosto es el mes por excelencia de la playa y las vacaciones, pero también son fechas de presentación de resultados de la primera mitad del año así que echemos un vistazo a los principales fabricantes de turbinas para ver cómo les ha ido, aunque ya adelanto que no hay buenas noticias…

Pero en lugar de analizar únicamente el último trimestre, vamos a tirar de Excel para ver la evolución de los últimos 6 trimestres para tratar de adivinar alguna tendencia que nos permita hacer suposiciones sobre los próximos meses.

Ingresos

Revenue breakdown by business and OEM

Los datos de ingresos de los OEMs son tradicionalmente estacionales con un final de año muy activo y un primer trimestre más flojo. En la parte de venta de turbinas, podemos apreciar que el 4Q21 no fue tan bueno como debería (con el caso extremo de SGRE que incluso alcanza su mínimo). El resto alcanzan su mínimo en 1Q22 como cabría esperar, pero la recuperación en 2Q22 parece muy tímida.

Por la parte de servicios se puede constatar lo que ya sabíamos: es un negocio mucho más estable con ingresos regulares y predecibles, es decir, el negocio soñado de cualquier financiero.

EBIT

EBIT (%) breakdown by business and OEM

Llegamos al plato fuerte, a lo que trae de cabeza al sector: la rentabilidad. Lo primero que se aprecia claramente es la brutal diferencia de rentabilidad entre los negocio de venta de turbinas y de servicios. Mientras servicios se mantiene de forma estable en torno al 20% (a excepción de este último trimestre donde SGRE ha tenido problemas de fiabilidad en USA), la venta de turbinas sufre por estar en números negros.

Lo segundo que podemos ver es que parece que el suelo de rentabilidad llegó en 1Q22 (excepto a SGRE que le llegó en 4Q21) y parece que en 2Q22 empiezan a mejorar las cosas, aunque de forma tímida.

Lo tercero que llama la atención es la cantidad de trimestres que están aguantando SGRE y GE con fuertes pérdidas. De hecho, es estos 6 últimos trimestres, los 4 OEMs han tenido un resultado neto de EBIT de venta de turbinas de -4.400m€, cifra impresionante y que no se compensa con los beneficios de servicios. Es un verdadero problema que el motor tecnológico y de fabricación de uno de los pilares de la descarbonización esté en estado crítico.

Veremos la paciencia de los accionistas para soportar esta situación pero ejemplos como los accionistas de Nordex (Acciona a la cabeza) que en Julio de este año, entre ampliación de capital y préstamo a Nordex, han tenido que aportar un total de 637m€ cuando hace un año ya aportaron otros 586m€, no parece sostenible a medio plazo.

E incluso los grandes conglomerados como Siemens y GE que hasta hace poco parecía que ni se inmutaban con las pérdidas de sus negocios eólicos, ahora al desgajar sus negocios (Siemens Energy y GE Vernova respectivamente), las pérdidas van a ser más visibles y es de esperar que los nuevos accionistas no sean tan pacientes.

ASP (Average Selling Price)

Average Selling Price

Aquí llega por fin el rayo de esperanza entre tantas tinieblas: el ASP está en clara subida. Aunque como ya explicamos en otro post, no somos muy fans de esta métrica, es lo único que tenemos para tratar de adivinar como evolucionan los precios de las turbinas.

Y se puede ver claramente como SiemensGamesa lidera la subida de precios con un ASP 29% mayor en 2Q22 respecto a 1Q21 (y 38% respecto al mínimo en 2Q21). Vestas también ha subido los precios de forma continuada mientras Nordex es el que lo ha hecho de forma menos acentuada, de manera que es el fabricante con el ASP más bajo actualmente.

Hay que tener en cuenta que el ASP se construye con los precios de los contratos firmados así que hasta que éstos se ejecuten dentro de unos meses, no sabremos si estos nuevos precios serán suficientes para mejorar la rentabilidad. Mi opinión personal es que aún se requieren mayores incrementos en el precio de venta para compensar el cúmulo de circunstancias que han hecho que los costes se disparen.

Firma de pedidos

Order intake

Al igual que los ingresos, la entrada de pedidos es muy estacional con el pico en el último trimestre del año así que es aconsejable comparar periodos iguales de diferentes años. Si en nuestro caso comparamos la primera mitad del año 2022 vs 2021, vemos que la firma de pedidos ha caído casi un 14%.

Esto concuerda muy bien con la estrategia de los OEMs de ser más selectivos con los contratos y de subida de precios como hemos visto anteriormente. Es decir, si esta reducción de contratación conlleva mayor rentabilidad, bienvenida sea, aunque tendrá consecuencias en el volumen de actividad: menos turbinas a fabricar, menos ocupación de las fábricas, etc.

Sí que es chocante ver esta reducción de la actividad mientras leemos todos los días que los objetivos de instalación eólica en todos los países se amplían. Está claro que todos esos objetivos son papel mojado si no volvemos a tener un sector de fabricantes rentable y con buena salud financiera.

Ingresos por empleado

Revenue per employee

Y como bonus track, recurrimos a un ratio que gusta mucho a los analistas pero poco a las empresas: los ingresos por empleado. Queda claro algo obvio: SiemensGamesa está dimensionada para tener mucha más actividad de la que ha tenido en los últimos trimestres. Nordex por su parte es el que tradicionalmente ha sacado más partido a su plantilla.

Uno de los problemas de este sector es que la demanda varía mucha más rápido de lo que son capaces las compañías de dimensionarse: montar fábricas nuevas, contratar personal cualificado, organizar equipos comerciales, etc son tareas que llevan entre 1 y 2 años mientras que la demanda puede cambiar en un par de trimestres. Aquí es donde los (buenos) CEOs se ganan su sueldo, anticipándose al mercado para aprovechar las oportunidades o minimizar los problemas.

Los fabricantes de turbinas occidentales siguen en la UCI. Dentro de la extrema gravedad hay pacientes como SiemensGamesa que tienen dolencias adicionales como el ramp-up de su nueva plataforma, otros como Nordex con accionistas con capacidad limitada para financiar de forma infinita el ingreso hospitalario mientras que GE ve como se acerca su paso a GE vernova con lo que la situación puede cambiar. Lo único claro es que la situación es insostenible y la solución pasa por una subida generalizada de precios y un cambio en el reparto de riesgo fabricante-promotor para el futuro.

Notas sobre la metodología

Este no pretende ser un análisis riguroso financiero sino simplemente una forma de visualizar tendencias. No obstante, es importante mencionar una serie de detalles sobre la metodología:

• GE renewables incluye además del onshore y offshore, los negocios de hydro y grid, que vienen a suponer en torno a un 25% de los ingresos de la unidad de negocio (y seguro que aportan aún más a la rentabilidad). Esto hace que los datos de GE no sean del todo comparables con el resto.
• GE publica datos de revenue y orders separados por equipment y services pero no así con el margin. Para poder comparar ese margin con el EBIT del resto, hemos supuesto una rentabilidad constante del 20% en los servicios de GE (hipótesis razonable viendo el resto de OEMs) y con ello hemos calculado el EBIT de equipment para que el resultado de EBIT sea el reportado.
• GE reporta en dólares así que se ha aplicado el tipo de cambio al final de cada trimestre para pasarlo a euros.
• Nordex reporta datos divididos en “proyectos” y “servicios”. Aunque sospecho que el alcance de proyectos no es idéntico al de turbinas de los demás, asumimos la potencial desviación.

Fuente: We Make Consultores